产业动态 特约供稿 · 2018-10-30 11:58

天风电新:电动汽车行业盈利拐点已至 从特斯拉与宁德时代Q3业绩超预期谈起

摘要

龙头业绩在3Q18迎来历史性拐点

电动车行业正在由导入期向成长期切换,电动车及动力电池价格的呈下降趋势,叠加原材料价格的大幅波动,投资者对电动车产业链的盈利能力表示担忧。过去两年,投资者对上市公司的判断标准也由从量价向利润切换,板块股价持续下行。
而最新披露的三季报中,特斯拉宁德时代利润大幅增长,大超市场预期,也增强了投资者对电动车产业链公司盈利能力的信心。特斯拉3Q营收68.24亿美金,同增129%,环增71%;单季度GAAP净利润达3.12亿美金,同增150%;单季度销量83,775辆,也创单季度销量记录。宁德时代3Q营收97.76亿,同增72%,环增73%;净利润14.68亿,扣非净利12.87亿,同增138%,环增201%。
超预期原因分析

作为造车和电池领域的先驱,特斯拉和宁德时代同时在三季度大超市场预期,背后隐藏的是行业盈利拐点的逐渐到来。超预期的原因主要有三:

1)  量比价重要:在行业从导入期向成长期切换之际,量的增长对公司更有意义;

2)规模效应提升:量的提升带来的是费用的摊薄,规模效应及龙头议价能力推动绝对龙头毛利率维持较高水平;

3) 产品竞争力是核心:销量提升反映的是超强产品竞争力,这也是公司超额利润的来源,无论是特斯拉还是宁德时代目前在各自市场均鲜有竞争对手。

投资建议:消化降价压力,龙头盈利拐点逐步出现

特斯拉与宁德时代亮眼三季报已充分说明,各领域的龙头业绩拐点已经出现,行业体量开始跨越经济线。今年以来,电动车产业链公司出现明显分化,强者愈强,细分领域龙头正逐步消化降价压力。因此,我们继续推荐产业链内有核心竞争力的龙头企业,首推宁德时代;同时推荐全球核心负极材料供应商璞泰来(联合机械覆盖),推荐高壁垒的设备龙头先导智能(联合机械覆盖);建议关注正极材料龙头当升科技。

 

风险提示:
新能源汽车销量增速不及预期,原材料价格大幅波动,政策波动。
盈利拐点已至:从特斯拉与宁德时代三季度业绩超预期谈起【天风电新杨藻团队】
正文
盈利拐点已至:从特斯拉与宁德时代三季度业绩超预期谈起【天风电新杨藻团队】

1.龙头业绩在3Q18迎来历史性拐点

电动车正在经历导入期向成长期切换过程,消费者需求不断下沉。而在其期间,电动车及动力电池价格的下降将成为很长一段时间的趋势。加上原材料波动较大,投资者一直对电动车产业链的盈利能力有所怀疑。在过去两年,投资者对于上市公司的判断标准已经从量价转向利润,带来板块股价的持续下行。而最近陆续披露的三季报中,全球电动车领航者特斯拉(TSLA.US)以及国内动力电池巨头宁德时代(300750.SZ)三季报利润均迎来大幅增长,大超市场预期。我们相信随着 “量”的增长,行业正在迈向市场化和规模经济的拐点,产业链的投资逻辑需要更为乐观。

 

1.1 特斯拉:曙光已现

特斯拉3Q单季度销量、利润创上市以来之最。美国时间10月24日下午3:30特斯拉发布2018三季报,Q3单季度实现营收68.24亿美金,YoY近129%,QoQ近71%;单季度实现GAAP净利润3.12亿美金,YoY约150%。在今年前两个季度单季度GAAP净利润都约为-7亿美金的情况下,特斯拉能够在三季度实现盈利就已大超市场预期,净利润率达到4.56%更是惹眼。Tesla公告的Q3销量高达83,775辆,也创单季度销量记录,YoY高达220.5%,QoQ也高达105.5%,环比和同比增速也创下了近几年之最。

图1

 

特斯拉上市以来单季度GAAP净利润

 

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资料来源:Wind,特斯拉公告,天风证券研究所

图2

 

特斯拉单季度销量及销量增速

 

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资料来源:Wind,特斯拉公告,天风证券研究所

 

特斯拉自上市以来一直处于亏损状态,此次盈利大超市场预期。追溯其历史业绩,虽然特斯拉销售收入一直保持极高增速,但是由于高研发投入及不断扩建产能带来的高资本开支,特斯拉仅在2013Q1、2016Q3和今年Q3实现过盈利,其中前两次盈利为1000万~2000万美金级别的微盈。也正是由于特斯拉长久以来的亏损,特斯拉做空比例一直极高。根据北京时间10月25日下午3点short squeeze的数据,特斯拉做空股本达3,405.7万股,占其总股本的约20%。而此次亮眼的三季报也是Tesla给空头们的一记重击。

1.2 宁德时代:独领风骚

宁德时代Q3业绩一马当先。CATL前三季度营收191.36亿元,YoY59.85%;净利润23.79亿元,YoY下降7.47%(去年同期出售普莱德的影响);扣非净利19.85亿元,YoY达88.71%。Q3单季营收97.76亿元,YoY约72.23%,QoQ约73.23%;净利润14.68亿元,YoY约93.25%,QoQ高达194.6%;扣非净利12.87亿元,YoY达137.92%,QoQ达200.7%,大超市场预期。

图3

 

2017-2018CATL各季度业绩

 

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资料来源:Wind,宁德时代公告,天风证券研究所

 

2017年后,受补贴退坡影响,电池产业链面临降价及性能提升的双重压力,行业整体产能过剩,产业链内公司业绩增速差强人意,结合今年上半年业绩投资者对CATL的盈利能力也表示怀疑。从已经披露三季报的国内新能车产业链公司业绩来看,不少公司业绩增速较为一般,甚至出现了下滑。而宁德时代无论从体量,还是营收增速,亦或是业绩增速都处于行业绝对领先的位置。作为锂电“独角兽”及“大国重器”,其业绩也提振了市场信心。

表1

 

国内动力电池产业链部分上市公司2018三季度业绩对比

 

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资料来源:Wind,宁德时代公告,天风证券研究所

2. 超预期原因分析

Tesla与CATL分别是造车和电池领域的先驱,两家公司同时在三季度业绩大超市场预期,并不仅仅是偶然,背后隐藏的是行业盈利拐点的逐渐到来。作为两个领域的龙头,特斯拉与宁德时代同时超预期主要原因有三:

1)  量比价重要;

2)  规模效应提升;

3)  产品竞争力是核心。

2.1 原因之一:量比价重要

在行业由导入期向成长期切换之际,量的增长对公司更有意义。

特斯拉的销量一直受制于产能,同时Model 3的推出,产品结构变化带来特斯拉销售均价和毛利率的下降,投资者并不看好特斯拉业绩。由EV Sales统计的特斯拉欧美销量来看,一直到今年二季度,特斯拉销量也仅仅是平缓增长,但三季度Model 3迅速放量,7月-9月在美国分别销售了14,250辆,17,545辆和22,250辆。根据Tesla在季报中披露的销量数据,今年Q3特斯拉共销售了83,775辆电动车,YoY近221%,QoQ也高达105.5%。虽然Model3的销售拉低了特斯拉的产品销售均价,销售收入增速虽如大家预期的不及销售量的增速,也不妨碍特斯拉实现业绩的华丽转身。

图4

 

美国特斯拉销量(单位:辆)

 

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资料来源:EV Sales,天风证券研究所

图5

 

欧洲特斯拉销量(单位:辆)

 

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资料来源:EV Sales,天风证券研究所

 

销量、市占率双升,龙头话语权增强。对于CATL来说,其销量高增速受市场认可,但由于车企话语权强且政策倒逼行业降价,投资者并不认为其业绩能在这一阶段保持较高增速。根据高工锂电数据,宁德时代今年Q3装机量达5.3GWh,同增64.9%,环增25.7%,单季度市占率也达到了40.04%,前三季度累计装机量市占率高达41.13%。销量的迅速增长使得宁德时代行业第一的地位非常稳固,盈利拐点也随着市占率的快速提升加速到来。

图6

 

宁德时代季度装机量及市占率

 

盈利拐点已至:从特斯拉与宁德时代三季度业绩超预期谈起【天风电新杨藻团队】 资料来源:高工锂电,天风证券研究所

2.2 原因之二:规模效应提升

量的提升带来的是费用的摊薄,龙头企业规模效应凸显。且我们认为,从费用率的绝对数值来看,仍有下降空间。另外,随着产能指数级铺开,龙头产销率有保障,毛利率也随之提升。

图7

 

特斯拉Model 3总产量

 

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资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

图8

 

特斯拉Model 3周产量

 

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资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

 

由于产能释放带来的销售收入的快速增长,今年Q3特斯拉的费用率大幅下降。单季度研发费用率(R&D)、销售及一般管理费用率(SGA)分别为5.14%和10.70%,同比分别下降5.97pct和11.18pct,环比分别下降4.51pct和8.06pct,费用摊薄是特斯拉利润率提升的最主要原因。过去3年,随着销量的稳步上升,特斯拉的整体费用率有下降趋势,过去3次回升的时间节点也与新车型推向市场销售的时间节点吻合。

图9

 

特斯拉毛利率与费用率

 

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资料来源:Wind,特斯拉公告,天风证券研究所

 

伴随Model 3的产能爬坡,Q3整体毛利率再度回升至22.33%,同增7.28pct,规模效应开始凸显。作为特斯拉的廉价车型,Model 3被认为会拖累特斯拉的整体毛利率水平。2017年下半年,特斯拉的整体毛利率出现了明显下滑,曾一度跌至15%以下,而Model 3产能的迅速爬升,毛利率也出现了明显的回升。

三季度费用率大幅下降,是宁德时代三季度业绩大超预期的核心因素。3Q销售费用率4.07%,环比下降1.36pct;3Q管理费用率8.3%,环比下降5.07pct。虽然公司管理费用、销售费用及研发费用的绝对金额在上升,但销售收入的大幅增长摊薄费用。长期来看,公司费用率还有进一步下降的空间。

规模效应及龙头议价能力,推动宁德时代毛利率维持较高水平。此前,市场普遍认为行业降成本速度赶不上降价速度,不看好电池各环节企业的盈利。而宁德时代三季度毛利率达到了31.27%,与1H2018持平,环比2Q提升0.96pct,也超过了此前市场预期。从长期趋势来看,我们认为宁德时代毛利率的下降趋势还将继续,但净利率的表现将更为稳健。

图10

 

宁德时代各季度费用

 

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资料来源:Wind,宁德时代公告,天风证券研究所

图11

 

宁德时代各季度盈利能力

 

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资料来源:Wind,宁德时代公告,天风证券研究所

2.3 原因之三:产品竞争力是核心

销量提升背后反映的是超强的产品竞争力,这也是公司超额利润的来源。从销售数据来看,无论是Tesla还是CATL,在全球范围内都鲜有有力的竞争对手。超高的行业市占率奠定了这两家公司的独特行业地位,也为他们提供超强产业链议价能力,从而在行业整体利润下滑的阶段为公司带来超额利润。

特斯拉销量、占比独占鳌头。根据BCSE发布的《2018 Sustainable Energy in America Factbook》,过去10年间,美国新能源汽车车型不断增多,截止2017年底,北美共有54款新能源可选车型,而特斯拉的Model S和Model X均能位列美国新能源车型销量TOP3。

图12

 

过去10年北美可购买的新能源汽车车型数量

 

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资料来源:《2018 Sustainable Energy in America Factbook》,天风证券研究所

 

引领潮流数年,Model 3横空出世再度制霸电动车市场。据EV Sales统计,在传统车企的夹击下,2017年美国销量前十的新能源车型中,Tesla的Model S和Model X仍能分别位列第一和第三,合计销量达4.8万辆,占美国新能源汽车总销量的25%。随着2018年Model 3量产,前三季度单款车型销量累计高达78,150辆,市占率达33%。雪弗兰的Bolt、Volt,丰田Prius,本田 Clarity,日产Leaf等一众传统车企的明星车型的销量被远远甩在后面。而Model 3的产能今年Q3才明显释放,与其他竞争对手的差距瞬间拉大,其产品竞争力不容小觑,也再次巩固了特斯拉“新能车一哥”的地位。

图13

 

特斯拉在美国新能源汽车市场的市占率

 

盈利拐点已至:从特斯拉与宁德时代三季度业绩超预期谈起【天风电新杨藻团队】 资料来源:EV Sales,天风证券研究所

图14

 

2018Q1~Q3畅销车型销量(单位:辆)

 

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资料来源:EV Sales,天风证券研究所

 

宁德时代从2011年成立,仅用了6年时间就成为全球第一,今年以来国内市占率超40%。成立至今,CATL的市占率节节攀升,今年前三季度累计装机量达11.73GWh,国内市占率达41.13%,行业地位极其突出。

获国内外主流车企认可,宁德时代的全球市占率有望进一步提升。根据公司半年报披露,CATL在国内市场为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企以及蔚来、威马等新兴车企配套动力电池产品。在海外市场进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作,获得多个重要项目的定点。根据我们统计的2018年第5-10批《推荐车型目录》(2018年第5批以前全部废止),宁德时代车型配套数量遥遥领先,总配套量达972,超第二名700以上。

表2

 

2018年第5-10批《推荐车型目录》电池供应商配套数量TOP10

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资料来源:工信部,天风证券研究所

 

高市占率、精妙的产业链布局、领先的研发生产水平,给予宁德时代极强的议价能力。宁德时代在中国,乃至全球动力电池行业举足轻重,对材料企业来说是不容错过的合作伙伴。根据中国化学与物理电源行业协会的价格跟踪,今年三季度正极、隔膜等电池材料价格有所下滑,尤其是成本占比极高的正极材料价格出现明显下跌;而动力电池产品,尤其是高端三元电池供不应求,9月价格坚挺,CATL作为动力电池龙头强议价能力突出。

图15

 

正极材料价格走势

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资料来源:中国化学与物理电源协会,天风证券研究所

图16

 

隔膜与电解液价格走势

 

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资料来源:中国化学与物理电源协会,天风证券研究所

3.投资建议:消化降价压力,龙头盈利拐点逐步出现

两大龙头——Tesla与CATL业绩拐点的出现,打消投资者对板块盈利能力的忧虑。自去年全球传统汽车巨头陆续发布电动车规划、各国政府公开发声支持新能源汽车后,全球汽车电动化的趋势逐步明确。然而,由于对产业链降价的担忧,不少投资者认为未来2~3年内,产业链内公司都会面临销量增速>营收增速>利润增速,上市公司的利润也难以体现,对电动车产业链的投资趋于谨慎。但事实上,特斯拉与宁德时代亮眼的三季报已充分说明,行业内有核心竞争力的公司的业绩拐点已经出现,行业体量已经开始跨越经济线。

我们认为,Tesla与CATL只是开始,下一步是各细分领域龙头逐步消化降价压力,盈利拐点也即将到来。从国内产业链来看,今年以来行业内公司出现明显分化,落后产能被逐步淘汰,强者愈强。细分领域龙头正逐步进入全球供应链,随着这些企业出货量伴随行业进入“快车道”,降价压力也将被逐步被消化。

沿着这条逻辑主线,我们继续推荐电动车产业链有核心竞争力的龙头企业,首推宁德时代,公司规模效应凸显,重研发、绑定国内外优质客户;同时推荐全球核心负极材料供应商璞泰来(联合机械覆盖),高壁垒的设备龙头先导智能(联合机械覆盖);建议关注正极材料龙头当升科技

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告  《盈利拐点已至:特斯拉与宁德时代三季度业绩超预期谈起

对外发布时间  2018年10月28日

报告发布机构  天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师 

杨    藻 SAC 执业证书编号:S1110517060001

杨星宇 SAC执业证书编号:S1110518060006

 

团队成员

杨    藻/首席分析师

工学学士,经济学硕士,2010~2011年间就职于深圳发改委新能源汽车办,随后先后就职于凯基证券和浙商证券,2016年8月加入天风证券,担任新能源与电力设备组首席分析师。

王纪斌/研究员

工学博士,2013-2016年就职于帝斯曼(中国)有限公司,光伏行业从业三年,随后就职于中信建投研究发展部,2018年4月加入天风证券,担任研究员,覆盖光伏风电及新能源车产业链。

孙潇雅/研究员

上海交通大学安泰经济与管理学院硕士。2017年就职于东北证券,2018年8月加入天风证券,覆盖新能源汽车产业链。

杨星宇/助理研究员

英国杜伦大学硕士。2017年2月加入天风证券,曾任职于浙商证券。

龙巩/助理研究员

法国雷恩高等商学院硕士。国内合资汽车品牌两年整车工作经验,2017年5月加入天风证券。

盈利拐点已至:从特斯拉与宁德时代三季度业绩超预期谈起【天风电新杨藻团队】

原文始发于微信公众号( 新能源研究员 ):盈利拐点已至:从特斯拉与宁德时代三季度业绩超预期谈起【天风电新杨藻团队】

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